3月末，锦江酒店发布2019年度业绩。年报显示，公司全年收入150.99亿元，归母净利润10.92亿元，营收、净利润连续9年稳步抬升，溢价并购得来的铂涛酒店、维也纳酒店在这其中功不可没。
这难免不令人想起，早在1个月前被政府接管的海航集团：从1989年海南省拿出1000万元成立海南省航空公司，到成为国内第四大航空企业；爱“并”才会“赢”的海航集团，从最初的航空产业链，涉足到了物流、酒店、旅游、租赁等多个领域，溢价并购是常有的事。
不是说好了鸡蛋不能放在同一个篮子里吗？同样溢价收购，为什么海航集团多领域的并购没有对冲行业周期风险？而锦江酒店却顺利扩张至全球酒店第二强？
锦江酒店并购案到底有哪些不同？
锦江酒店教科书式“并购术”
经常翻阅企业并购案的朋友或许会了解，锦江酒店的并购案例常年被各大学术机构反复引用、长期跟踪。无它，因为锦江酒店的并购案实在太成功了！从2010年的与大股东资产置换，顺利切进经济型酒店的黄金十年；到2015年瞧准时机斥资收购卢浮集团，开启海外新征程……锦江酒店可谓刀刀见血，剑剑封喉。
截止到去年9月底，锦江酒店及其集团凭借10000家酒店、100万间客房、120多个国家及地区的业务范围以及超1.5亿人次的会员体系，硬核跻身全球酒店行业300强第二位，位列万豪之后。
当然你或许会问：“规模大就代表并购成功吗？”答案是否定的，锦江酒店并购成功之处并不只在于规模大，占有市场，而更在于整体保持良好的协同性，在收购完成后始终保持盈利能力。
用直白的数据来体现就是商誉没减值。要知道，高额商誉来源于高额估值，当被高估的资产出现业绩不达预期或亏损的情况下，购买方将面临商誉减值，进而引起利润下滑、债务危机等一系列连锁反应，人称“利润黑洞”。
据统计，锦江酒店及其集团近十年的重大并购案例了解，自2010年起，锦江酒店及其集团先后收购了锦江之星、IHR（即州际酒店及度假村集团）、GDL（即法国卢浮酒店集团）、铂涛集团、维也纳酒店集团、丽笙酒店集团等酒店企业，并战略投资法国雅高酒店集团，成为其第一大股东。
锦江酒店重大并购列表
截至2019年底，锦江酒店近十年股权投资总额约合188.03亿元，商誉初值从2010年的4017万元翻涨到113.8亿元，升幅达282倍！其中，2016年投资总额98.91亿元，占近十年投资总额的一半有多；重要控股、参股子公司利润贡献可观，铂涛集团、维也纳集团并购后归母净利润逐年提升，为锦江酒店现下利润大头。
锦江酒店近十年商誉变化图
“区别于海航集团令人眼花缭乱的并购手法，国企性质的锦江酒店在投资及经营逻辑上更为专一和谨慎。可以发现，锦江酒店近年来参与的投资领域无一不围绕酒店主业，这比海航集团五花八门的产业布局更容易取得协同性；其次，锦江酒店所投项目讲究，追求项目持续盈利能力。”有业内人士向新旅界解释。
资料显示，在卢浮集团、铂涛集团及维也纳集团并入锦江酒店体系后，锦江酒店归母净利润同比增速均会显著上升；海航集团多年来并购激进，溢价收购亏损资产屡见报端，巨额商誉减值更像是家常便饭。
在时机选择、资金准备上，锦江酒店同样布局精巧。锦江酒店前首席执行官卢正刚（现到龄退休）曾对媒体表示，并购卢浮集团已经证明是一个准确把握时机的经典案例，此前公司已经对卢浮集团进行了长达三年的跟踪，多重利好汇聚之下，抓住了这样一个跨境并购的时机。“在那样一个时间节点上收购卢浮集团，一方面顺应了国内出境游快速增长的一个大趋势，另一方面喜达屋集团的基金到期，要将卢浮集团这块资产转出，给了我们这样一个机会。再就是当时人民币兑欧元的汇率处在高位，收购成本上对我们也有利。”
彼时（2015年），国内出境游人次及支出已达1.2亿人次、1030亿美元，中外文化之间的差异导致国人迫切需要在国外同样能享受符合国人食宿习惯的酒店服务；锦江酒店除利用汇率时机外，还通过提前引进战略投资者弘毅资本，借助定增资金、投资收益及自筹资金，以内存外贷的方式“半价”购得卢浮集团。
相似的案例还有锦江酒店2010年通过与大股东置换资产，并入锦江之星等经济型酒店资产，顺利把握经济型酒店行业的黄金十年（2002-2012年），随后，锦江之星直至2015年前都为企业贡献净利润在33-69%之间。
专注的投资航道、严格的标的筛选、精准的时机决策以及灵活的投资财技可以说是锦江酒店并购资产的不二法门。
高商誉是把双刃剑，锦江酒店面临减值风险
连年的海内外并购为锦江酒店带来规模效应的同时，也进一步考验着其团队高效的整合能力。
2019年财报显示，锦江酒店商誉相比往年同期的114.26亿元，有所下滑。商誉减值的原因系GDL管理层在根据最终确定的可辨认净资产公允价值的金额后，调减了2018年收购的LAHOTELS及Tempting Places的商誉合计331.3万欧元，折合人民币 2557.4万元，其中外币报表折算差额2075.5万元，合计4632.9万元。
锦江酒店2019年商誉账面情况
据悉，上述两家企业股权取得方式分别为现金支付0.27亿元以及承担债务，除外，具体标的资产信息并未有进一步的公示，新旅界难以进一步分析具体减值缘由。
不过华美顾问机构首席知识官、高级经济师赵焕焱认为，锦江本次聘用外部“专家”评估商誉减值，但没有公布外部“专家”的姓名，或有刻意避免商誉减值的嫌疑。“我认为外部专家必须列出姓名，以承担这种重大判断的责任。”
锦江酒店未公布商誉审计团队名称
据介绍，现行商誉减值测试的弊端在于减值测试使用了“自由现金流折现模型”，即预测以后几年甚至更长时间的公司自由现金流并根据一定的折现率折现，来跟公司的价值进行比较。正是由于这种操作中现金流预测和折现率选择空间极大，因此现下商誉减值容易被操控。
“按照财政部去年1月征求会计准则咨询委员的意见，今后外购商誉将摊销至零。因而如锦江酒店般高额商誉的企业是十分危险的。另叠加境内中端酒店、经济型酒店的每间可供房收入的持续下滑，商誉减值或势在必行。”赵焕焱指出。
不过，也有学者表示锦江酒店2019年小幅减值商誉可以理解。“现在小幅减值商誉可避免后续出现大额商誉减值导致的严重利润亏损。”
疫情打击酒店业务，锦江酒店商誉危机会进一步加剧吗？
商誉减值危机或在疫后加剧。多位投资者担心，尽管锦江酒店近期溢价抛售4家酒店资产以补充“回血”，但不可否认的是，新冠肺炎疫情对锦江酒店的打击是绝对的。
“虽然锦江酒店加盟占比较高，轻资产模式使其防御性相对较强，但卢浮酒店受全球疫情影响，业绩存在不确定性。”多位证券机构分析员给出相似的看法并把锦江酒店2020年预测归母净利润及目标股价下调。
不过像西部证券等机构评论员也表示，“市场认为锦江酒店国有企业属性导致其运营效率偏低，整合进度缓慢，业绩端效果不明显。但我们认为锦江从整合初始便确立16字方针，坚定市场化机制改革方向。随着2019年人事变动的调整完毕，我们预期‘一中心三平台’整合将进入加速期，2019 年费用率已经出现改善趋势，未来3 年有望成为其整合业绩释放的重要窗口期。”
据悉，因换届选举，马名驹、昝琳于 2019 年5月21日卸任公司监事会监事职务，朱虔于2020 年1月10日辞去公司首席投资官、董事会秘书长职务。锦江酒店去年费用率为80.16%，相比2018年81.46%费用率有所下降。
另外，也有投资者向新旅界分析，疫情对锦江酒店影响有限，一是疫后人们始终需要入住酒店，二是在抗疫期间已有一批中小单体酒店倒闭，让出市场空间。“连锁酒店市场份额会进一步提升，更多的单体酒店会选择加盟大品牌酒店。同时，进驻国内的海外中高端品牌如万豪、洲际等近期被曝裁员，一定程度上亦让出更多的市场空间，利于锦江酒店进一步扩大国内中高端连锁市场。”
据悉，目前我国酒店连锁化率仅为20%，较美国等成熟市场70%占比提升空间较大；在连锁中高端酒店上占比亦为不到20%，而美国为39%，相去甚远。
截至目前，国内约有10家证券机构对锦江酒店评为“买入/增持”评级，在行业估值上，国盛证券分析员丁婷婷认为：“目前锦江酒店对应20年PE为20.8倍，处于较低水平，行内合理估值水平应在30倍PE。我国酒店人均保有量还有2.6倍的提升空间，酒店龙头长期20%的业绩增速可以维持，一个长期 20%增速的成长型消费企业30倍PE是合理的。”
